宏观专题研究：欧债危机？只是风满楼

　　2022 年以来，欧元区通胀数据节节攀升，欧央行将在7 月开始加息。但当前欧元区面临问题，边缘国与核心国国债利差开始大幅走阔，市场可能担忧，欧元区欧债主权国债务危机可能会再次发生。

　　欧央行加息在即，但欧洲经济已经陷入滞胀的泥潭欧洲经济已经出现实质性的放缓，高通胀已经对需求产生压制。6 月欧元区PMI 录得初值51.9，创16 个月以来的最低值，欧元区制造业新订单下滑速度，是过去10年之最。无论是消费品、还是投资品和中间产品，都在全面放缓，并且过去两个订单下滑的速度还在加快。

　　当前市场对欧洲经济前景的悲观预期或已到极点。无论是PMI 还是ZEM 投资者信信心指数，都反映当前企业经营者和投资者对于未来欧洲经济的悲观情绪，尤其是ZEM 指数甚至跌至自欧债危机以来的最低值，在欧央行短期内不改变其紧缩货币政策的立场下，欧元区经济活动可能继续收缩。

　　欧洲边缘国的债务压力实际上低于市场预期

　　当前国债利率走高并不会立刻推高该国债务杠杆。根据欧央行官员的测算，欧元区各经济体增长率与利率之差预计会在一段时间内保持正值。主要是通胀的意外飙升导致名义增长率上升。

　　利率抬升对实际偿债压力传导有时滞。新发行的国债融资成本上升，短期内并不会加大偿债压力。另外，即使边缘国利率走高，当前债券融资成本仍远低于欧债危机时期。

　　欧洲银行业基本面改善，欧债危机难再来

　　在2008 年美国金融危机之前，欧洲银行在各国房地产市场参与活跃度较高。2008年美国金融危机发生后，欧洲各国银行业损失惨重，国际融资活动大幅衰减，流向边缘国的资金急剧下滑，导致边缘国地产泡沫破裂。为拯救银行体系，边缘国不得不大量举债，推高财政赤字率，进而触发主权债务危机和银行业危机的厄运循环。

　　当前无论是银行、居民还是企业，均没有出现大幅扩杠杆的现象，各个主体的资产负债表远比欧债危机之前健康。同时，过去十多年经历了一系列的监管改革，“厄运循环”的传导链条被削弱。

　　欧央行或有足够条件应对欧元区分化风险(Fragmentation Risk)当前欧元区内部政策一致性高于以往，欧央行或并不会遇到很大的阻力。若无法很好解决当前边缘国和核心国利差走阔的问题，欧央行或无法持续加息以应对通胀，而通胀是欧元区所有国家需要共同面对的问题。

　　其次，欧央行还有足够的工具应对利差走阔。其一，现有的PEPP 工具(即疫情紧急购买计划) 再投资资金将用于购买边缘国国债， 一定程度上能缓解压力；OMT(直接货币交易)工具可能会重启，尽管因为触发条件严苛，从未被使用，但这一工具代表了欧央行捍卫欧元区的决心。

　　其二，欧央行将设立新的工具，该工具可能介于PEPP 和OMT 之间，既赋予欧央行无限购买成员国国债的权利，又给予欧央行对触发条件更多的自主选择空间。

　　总体而言，主权债务危机在欧元区大规模发生的概率较小。即使在欧央行加息过程中，个别国家国债利率飙升，欧央行有足够的工具应对，确保货币政策有效传导。

　　风险提示：欧美央行持续超预期加息；海外地缘冲突升级；欧洲政局动荡加剧

（文章来源：民生证券）